首次覆盖 · 加密货币基础设施 · 稳定币发行人

Circle Internet GroupNYSE:CRCL

报告出品方：VM Genius

报告日期 2026-06-08；市场数据截面为 2026-06-05 收盘。Circle 不是普通加密交易所，而是 USDC 储备收益 + 分销网络 + 合规支付基础设施的组合。当前股价 $80.28 已较 52W 高点 $298.99 回撤约 -73%，CoinMarketCap 稳定币页显示 USDC 约 $75.55B，Q1'26 总收入及储备收入 $694M、调整后 EBITDA $151M。我们给予买入评级，12个月目标价 $120，较当前价隐含 +49.5% 上行。

评级
买入
信心：中等
12个月目标价
$120
+49.5% vs $80.28
当前价
$80.28
Jun 5 close · MCap $19.96B
卖方共识
$143
Buy · range $65-$243
Q1'26 Rev
$694M
Q1'26 Adj EBITDA
$151M
USDC Circ.
$75.55B
Fwd PE
65.45x
52W Range
$49.90-$298.99
Corp Net Cash
~$1.52B
Inst. Own.
54.12%
10Y UST
4.47%

§01投资摘要

CRCL 的核心问题不是“加密货币是否上涨”，而是市场愿意给一个受监管稳定币发行商多少倍的扣除分销成本后的收入贡献（RLDC）。RLDC 是 Total Revenue and Reserve Income less Distribution, Transaction and Other Costs，用来观察 Circle 扣掉分销和交易成本后的核心收入质量。我们用 FY26E 收入、FY26E RLDC、FY26E 调整后 EBITDA 三条路径交叉验证，再用卖方目标价区间校验。加权结果为 $119，四舍五入为 12个月目标价 $120。

结论：买入 / 中等信心。股价已经从泡沫高点大幅压缩，但基本面没有同步塌陷；USDC 流通量、RLDC、调整后 EBITDA 仍支持 $100-$130 的估值中枢。主要风险是利率下行压储备收益、Coinbase/新稳定币平台分销议价、以及 CRCL 新股波动。
图 1：CRCL IPO 以来关键价格锚点。因 Circle 于 2025-06-05 上市，不制作虚假的 3 年股价曲线。 Figure 1: Key CRCL price anchors since IPO. Circle listed on 2025-06-05, so we do not fabricate a 3-year stock chart.
图 1：CRCL IPO 以来关键价格锚点。因 Circle 于 2025-06-05 上市，不制作虚假的 3 年股价曲线。

§02价格与分析师视角

项目数值来源/说明
Current price$80.28StockAnalysis · Jun 5 close
Market cap$19.96BStockAnalysis
Shares outstanding248.58MStockAnalysis
52W range$49.90-$298.99StockAnalysis
Analyst PT$65 / $143.48 / $146 / $243Low / Avg / Median / High · S&P Global via StockAnalysis
Recommendation split11 / 2 / 10 / 0 / 2Strong Buy / Buy / Hold / Sell / Strong Sell
图 7：分析师目标价区间，现价 $80.28 接近低端，低于均值 $143.48。 Figure 7: Analyst target range; spot $80.28 sits near the low end and below the $143.48 average.
图 7：分析师目标价区间，现价 $80.28 接近低端，低于均值 $143.48。
图 8：25 名分析师评级分布，13 看多、10 中性、2 强卖。 Figure 8: Rating distribution across 25 analysts: 13 bullish, 10 neutral, 2 strong sell.
图 8：25 名分析师评级分布，13 看多、10 中性、2 强卖。

§03多空观点

多头：合规稳定币的稀缺上市资产

Circle 是 USDC 的发行与基础设施公司；CoinMarketCap 稳定币页是一个跟踪 USDT、USDC 等稳定币市值的公开数据页面，显示稳定币总市值约 $318.93B、USDC $75.55B、USDT $187.47B。CRCL 给投资者提供了少数可以直接交易“稳定币储备收益 + 支付网络增长”的股票载体。

空头：储备收益不是软件 ARR，利率和分销成本是硬约束

Circle 的收入高度依赖储备资产收益率和 USDC 流通量，分销成本又会跟交易所、钱包和支付平台议价能力绑定。若 3M/10Y 利率下行、Coinbase 议价增强、或 Visa/Mastercard/Stripe 推出竞品网络，收入倍数应低于传统支付网络。

我们的差异化观点：CRCL 不该按 Visa/Mastercard 的稳定网络溢价估值，但也不该按普通 crypto exchange 打折。合理中枢是介于 COIN 与 HOOD/支付网络之间的“regulated stablecoin infra”折中倍数。
图 6：CRCL TTM 收入增速高于多数支付/金融科技同业，但规模仍小。 Figure 6: CRCL's TTM revenue growth is above most payment/fintech peers, while scale remains smaller.
图 6：CRCL TTM 收入增速高于多数支付/金融科技同业，但规模仍小。

§04财务真相

2025 年总收入及储备收入 $2.747B，同比增长 64%；RLDC（扣除分销、交易和其他相关成本后的收入贡献）为 $1.083B，RLDC margin 39%。GAAP 净亏损 $69.5M，主要受 IPO 相关股权薪酬冲击；调整后 EBITDA $582M，同比增长 104%。Q1'26 总收入及储备收入 $694M，同比增长 20%；净利润 $55M，同比下降 15%；调整后 EBITDA $151M，同比增长 24%。

Metric202320242025Q1'26
Total revenue + reserve income$1.450B$1.676B$2.747B$694M
RLDC$723M$659M$1.083B$287M
Net income$268M$156M-$69.5M$55M
OCF$140M$345M$542M$21M
图 2：年度总收入及储备收入与 RLDC，2025 年收入加速但成本同步上升。 Figure 2: Annual total revenue/reserve income and RLDC; 2025 revenue accelerated while costs also rose.
图 2：年度总收入及储备收入与 RLDC，2025 年收入加速但成本同步上升。
图 3：RLDC margin 保持约 39%，GAAP 利润率受 IPO 股权薪酬拖累。 Figure 3: RLDC margin stayed around 39%, while GAAP margins were pressured by IPO-related stock compensation.
图 3：RLDC margin 保持约 39%，GAAP 利润率受 IPO 股权薪酬拖累。
图 4：现金流真实值；FCF 为作者公式 OCF - 软件资本化 - PP&E。 Figure 4: Real cash-flow values; FCF uses the author formula OCF - capitalized software - PP&E.
图 4：现金流真实值；FCF 为作者公式 OCF - 软件资本化 - PP&E。
图 11：收入与净利润对照，2025 GAAP 转亏但经营现金流仍为正。 Figure 11: Revenue versus net income; GAAP turned negative in 2025 while operating cash flow stayed positive.
图 11：收入与净利润对照，2025 GAAP 转亏但经营现金流仍为正。
图 12：季度收入，Q1'26 同比增长但低于 Q4'25 高点。 Figure 12: Quarterly revenue; Q1'26 grew year over year but was below Q4'25.
图 12：季度收入，Q1'26 同比增长但低于 Q4'25 高点。

§05同业对比

CRCL 的可比公司没有完美样本：COIN 是加密交易所，HOOD 是零售金融平台，PYPL/XYZ 是支付金融科技，V/MA 是成熟支付网络。因此我们不直接套同业中位数，而是把 CRCL 放在“加密基础设施与支付网络之间”的估值带。

TickerMCapTTM Rev GrowthP/SFwd PE
CRCL$19.96B+51.5%7.0x65.45x
COIN$40.15B-5.4%6.4x58.07x
HOOD$74.26B+41.5%16.1x41.46x
PYPL$36.42B+5.8%1.1x7.62x
XYZ$40.94B+2.3%1.7x16.35x
MA$433.91B+16.8%12.8x24.26x
V$609.57B+14.4%14.2x23.22x
图 5：同业市值对比，CRCL 仍是小市值稀缺标的。 Figure 5: Peer market-cap comparison; CRCL remains a smaller scarce asset.
图 5：同业市值对比，CRCL 仍是小市值稀缺标的。
图 13：对数轴同业市值，避免 Visa/Mastercard 掩盖中小公司。 Figure 13: Log-scale peer market cap, avoiding Visa/Mastercard visually dwarfing smaller peers.
图 13：对数轴同业市值，避免 Visa/Mastercard 掩盖中小公司。

§06股东结构

Fintel 是跟踪机构持仓和 13F/13D 申报的数据网站。其 CRCL 页面显示公司有 555 个机构/13F/13D 持有人，机构多头持股约 124.4M 股，占约 54.12%。由于 CRCL 是 2025 年新上市公司，13F 数据仍在沉淀；任何“Top 10”图都必须标注为公开可核验片段，而不是完整排名。

图 9：机构、内部人、其他股东结构快照；其他为 100% - 54.12% - 2.42% 计算值。 Figure 9: Institutional, insider, and other ownership snapshot; other is calculated as 100% - 54.12% - 2.42%.
图 9：机构、内部人、其他股东结构快照；其他为 100% - 54.12% - 2.42% 计算值。
图 10：公开片段持仓，不作为完整 Top 10 排名。 Figure 10: Publicly visible holder fragments, not a complete Top 10 ranking.
图 10：公开片段持仓，不作为完整 Top 10 排名。

§07估值与目标价

方法FormulaPTWeight
Revenue multipleFY26E $3.0B × 9.0x / 248.58M$10935%
RLDC multiple(FY26E $1.25B × 23x + $1.52B cash) / 248.58M$12230%
Adj EBITDA multiple(FY26E $0.65B × 43x + $1.52B cash) / 248.58M$11920%
Street PT checkConsensus avg $143.48, haircut to $135$13515%
Weighted PT0.35×109 + 0.30×122 + 0.20×119 + 0.15×135$119100%

我们把加权 $119 四舍五入为 $120。注意：CRCL 的稳定币持有人存款 $76.78B 是 pass-through 兑付负债，不能当普通企业债务做 EV 桥；估值只用企业现金 $1.517B 与已转换后 $0 可转债。

图 14：RLDC 倍数敏感性，base 区间支持 $100-$130。 Figure 14: RLDC multiple sensitivity; the base range supports $100-$130.
图 14：RLDC 倍数敏感性，base 区间支持 $100-$130。
图 15：Football field，前三项为作者估算，Street PT 为真实区间。 Figure 15: Football field; first three methods are author estimates, Street PT is a real range.
图 15：Football field，前三项为作者估算，Street PT 为真实区间。
图 16：情景概率，Bear $65 / Base $120 / Bull $160，加权 $119。 Figure 16: Scenario probabilities, Bear $65 / Base $120 / Bull $160, weighted $119.
图 16：情景概率，Bear $65 / Base $120 / Bull $160，加权 $119。
图 17：收入结构估算，2026E-2028E 为作者估算。 Figure 17: Revenue-stack estimate; 2026E-2028E are author estimates.
图 17：收入结构估算，2026E-2028E 为作者估算。
图 18：Stablecoin TAM 情景，2030 为作者情景，不是单一卖方预测。 Figure 18: Stablecoin TAM scenario; 2030 is an author scenario, not a single Street forecast.
图 18：Stablecoin TAM 情景，2030 为作者情景，不是单一卖方预测。

§08催化剂与风险

日期/窗口事件方向
2026-06-16 to 2026-06-17FOMC + SEP降息路径影响储备收益与估值倍数
2026-07 to 2026-09Stablecoin regulatory implementation / platform competition headlines监管清晰利多；Visa/Mastercard/Stripe 竞品利空
2026-08Q2'26 earnings验证 USDC circulation、RLDC margin、Adjusted EBITDA
最大风险：利率下行不是单纯利好。对一般成长股，低利率提升估值；但对 Circle，短端收益率下降会直接压 reserve income。CRCL 的利率 beta 可能是“估值倍数利好 vs 收入基本面利空”的拉扯。

§09来源、局限与披露

  • Circle Q1'26 业绩公告：https://www.circle.com/pressroom/circle-reports-first-quarter-2026-results
  • Circle FY2025 10-K 与 Q1'26 10-Q：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/
  • 市场价格与分析师一致预期：https://stockanalysis.com/stocks/crcl/ 及其 forecast 页面
  • 稳定币市场数据：https://coinmarketcap.com/view/stablecoin/（实时页面；本报告使用 2026-06-08 生成时快照）
  • 利率数据：Federal Reserve H.15，2026-06-05 发布
  • 机构持仓：Fintel CRCL 机构持仓公开页面；快照日期 2026-06-08；部分持仓值为公开可核验片段，不代表完整排名

局限：CRCL 是新上市股票，公开交易历史与 13F 历史都较短；ch10 不是完整机构 Top 10；2026E-2028E 属作者估算；本报告不构成投资建议。

VM Genius 股票研究 · 2026-06-08 · NYSE:CRCL · 数据截面：2026-06-05 收盘
不构成投资建议。未提供持仓披露。